Gefährliche Gewinnillusionen

02.10.2017 / Dass man mit Illusionen reich werden kann, wissen nicht nur die Filmstudios in Hollywood, sondern auch die Vorstände (CEO’s) der meisten US Aktiengesellschaften. Anders als in Europa ist ein beträchtlicher Teil ihrer Vergütung über Optionen an die Entwicklung Aktienkurses gebunden. In den USA ist bei etwa 75% der CEO’s die Vergütung an den Aktienkurs gekoppelt, in Deutschland ist dies nur bei etwa 25% der CEO’s der Fall. Da liegt es nahe, in den USA dem Aktienkurs künstlich auf die Sprünge zu helfen, wenn das operative Ergebnis dazu nicht in der Lage ist.

Das Zauberwort für steigende Aktienkurse lautet „share buybacks“ oder auf gut deutsch Aktienrückkaufprogramme. Diese werden in unterschiedlichem Umfang von fast 85% der im S&P 500 enthaltenen Unternehmen getätigt. Etwa 20% der Unternehmen im S&P kaufen dabei mehr als 5% der ausstehenden Aktien im Jahr zurück. Diese Rückkäufe können einen beträchtlichen Teil des täglichen Umsatzes am US Aktienmarkt ausmachen. Es gibt Hinweise, dass an umsatzschwachen Tagen mehr als ein Drittel der Umsätze auf diese Rückkaufprogramme zurückzuführen ist.

Diese zusätzliche Nachfrage stabilisiert kurzfristig die Kurse, auch ein Grund, der die im Vergleich zu Europa niedrigen Schwankungen an den US Börsen in den letzten Jahren zu erklären vermag. Wichtiger ist aber der mittelfristig positive Effekt dieser Aktienrückkäufe, der auf einer Gewinnillusion seitens der Investoren zurückzuführen ist. Ein vereinfachtes Beispiel soll dies erläutern. Eine Aktiengesellschaft hat 1 Mio. Aktien ausstehen und verdient nach Abschreibungen, Steuern und Zinsen 10 Mio. $. Dies bedeutet, dass das Unternehmen pro Aktie 10 $ Gewinn gemacht hat. Angenommen im nächsten Jahr verdient das Unternehmen wieder unverändert 10 Mio. $, kauft aber im Jahresverlauf 10% der ausstehenden Aktien zurück und zieht diese ein. Der Gewinn pro Aktie beträgt dann 1,11$. Damit wird eine Gewinnsteigerung pro Aktien in Höhe von 11% erreicht, ohne dass sich der operative Gewinn im Unternehmen verändert hat. Der Charme dieser Operation liegt darin, das nicht nur der Gewinn, sondern auch der Kurs der Aktie um 11% steigt, wenn man ein unverändertes Bewertungsniveau der Aktie (das sogenannte Kurs-Gewinn Verhältnis) unterstellt. Es entstehen Kursgewinne, ohne dass diese durch eine wirtschaftliche Verbesserung im Unternehmen gerechtfertigt werden.

Nun mag man einwenden, dass für den Eigentümer dieser Aktie eine Kurssteigerung durchaus rational erscheinen mag, da schließlich ein höherer Gewinn auf seine Aktie entfällt. Ein Unternehmen hat ja im Prinzip drei Möglichkeiten der Gewinnverwendung. Er kann entweder den Gewinn investieren, ihn als Dividende ausschütten oder eben eigene Aktien zurückkaufen. Das ist z.B. sinnvoll, wenn das eigene Unternehmen profitabler ist, als die zu erzielende Rendite aus risikoträchtigen Investitionen. Anders sieht die Situation aus, wenn man die Finanzierung der Aktienkäufe nicht aus dem Gewinn vornimmt, sondern diese über zusätzliche Schulden finanziert. Dadurch wird Eigenkapital durch Fremdkapital ersetzt, mit der Folge, dass sich die Risikoposition der Eigentümer je nach Unternehmen deutlich verschlechtert. So hat sich in den USA die Nettoschuldenposition in Relation zu den Vermögenswerten seit Beendigung der Lehmann Krise durch Rückkäufe von 23% auf 28% erhöht, während in Europa die Relation praktisch unverändert bei 21 % verharrt. Natürlich begünstigt das gegenwärtige Niedrigzinsumfeld den Tausch von Eigenkapital in Fremdkapital.

In den USA sehen wir aber seit einiger Zeit bereits steigende Zinsen. Verbunden mit einer historisch hohen Bewertung von Gewinnen, welche zum Teil künstlich durch Aktienrückkäufe aufgebläht wurden, entsteht nunmehr ein gefährlicher Cocktail gemischt aus Gewinnillusion und steigender Verschuldung.